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作者：Jack Inabinet
編譯：LlamaC
推薦寄語：我們長期以來密切關(guān)注穩(wěn)定幣的市場發(fā)展競爭格局，Ethena 的 USDe 穩(wěn)定幣供應(yīng)量自發(fā)布以來，迅速激增至超過 7.7 億美元，成為第六大與美元掛鉤的穩(wěn)定幣。本文旨在提供一個快速概覽，透析其機制及風(fēng)險。
Ethena Labs 于 2 月 19 日向公眾開放其合成美元穩(wěn)定幣的存款，在此過程中其將自己注入到了 Crypto Twitter 上幾乎每個人的思維空間中。
通過為即將到來的空投提供兩位數(shù)的收益率和積分，Ethena 的 USDe 穩(wěn)定幣供應(yīng)量迅速激增至超過 7.7 億美元，成為第六大與美元掛鉤的穩(wěn)定幣！
盡管 Ethena 的崛起確實令人印象深刻，但該項目也并非沒有批評者，他們對 Ethena 的高收益持懷疑態(tài)度，并認為其設(shè)計使其容易像 Terra/Luna 生態(tài)系統(tǒng)一樣崩潰。
今天，我們將討論 Ethena 的作用并剖析該協(xié)議的風(fēng)險，以幫助您做出明智的決定，了解這個機會是否適合您！
Ethena 的內(nèi)在機制
首先，基差交易在加密貨幣和傳統(tǒng)金融市場中都有悠久的歷史，并且涉及對現(xiàn)貨資產(chǎn)和期貨工具之間的定價差異進行套利。
最常見的是，這些交易通過做多現(xiàn)貨資產(chǎn)并做空其期貨來表達，因為由于對杠桿的需求以及與持有現(xiàn)貨資產(chǎn)相關(guān)的持有成本，期貨工具通常以期貨溢價進行交易（即以高于標的資產(chǎn)的價格）。
從歷史上看，加密貨幣市場也以期貨溢價運行，這意味著永續(xù)期貨的價格通常超過現(xiàn)貨資產(chǎn)的價格，從而導(dǎo)致凈正融資利率環(huán)境，在這種環(huán)境中，多頭向空頭支付保倉能力。
在這種情況下，人們可以通過持有現(xiàn)貨加密資產(chǎn)并通過永續(xù)資產(chǎn)對其持有的名義價值進行對沖，輕松部署利潤豐厚的 Delta 中性基差交易，從而使該策略的使用者能夠消除加密貨幣價格波動的風(fēng)險，同時啟用他們從資金支付中賺取收益。
Ethena 本質(zhì)上是一個開放式對沖基金，采用上述策略來賺取收益，并將其交易抵押品代幣化為穩(wěn)定幣！
Ethena 使用流動質(zhì)押的 ETH 代幣作為抵押品，做空等值名義金額的 ETH，以創(chuàng)建 Delta 為 0 的投資組合，這種配置可確保 Ethena 所持資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值每變化 1 美元，其持有的凈值就會波動 0 美元，同時從 ETH 質(zhì)押和空頭頭寸的資金支付中獲取收益。
多個協(xié)議之前都采用了與 Ethena 類似的策略，但由于依賴去中心化交易場所，之前的迭代一直難以擴展。Ethena 通過利用幣安等中心化交易所來規(guī)避流動性上限。
為了保護用戶的抵押品，Ethena 利用場外結(jié)算（OES）解決方案，將資金存放在信譽良好的第三方托管機構(gòu)中，僅將賬戶余額鏡像到 CEX 中以提供交易保證金，確保資金永遠不會存入中心化交易所。
由于質(zhì)押的 ETH 可以通過等值名義價值的空頭頭寸完美對沖，因此 USDe 可以以 1:1 的抵押比率鑄造，使 Ethena 的資本效率與 USDC 和 USDT 等美元資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣相當，同時規(guī)避風(fēng)險需要從傳統(tǒng)金融市場獲取資產(chǎn)，使其發(fā)行人遵守實體空間法規(guī)。
盡管 Ethena 目前的模型僅使用質(zhì)押的 ETH 作為抵押品，但該協(xié)議可能會考慮將 BTC 作為抵押品以實現(xiàn)更大的規(guī)模，但這樣做可能會稀釋 USDe 的回報率，因為 BTC 抵押品不會產(chǎn)生質(zhì)押收益。
Ethena 的風(fēng)險
在加密貨幣領(lǐng)域，經(jīng)濟回報必然伴隨著相應(yīng)的風(fēng)險。Ethena Opportunity 的參與者不應(yīng)指望會發(fā)現(xiàn)其他情況。
雖然豐厚的融資利率與質(zhì)押收益率相結(jié)合肯定會帶來有吸引力的 APY，但這些回報并非沒有風(fēng)險......
除了 DeFi 用戶預(yù)期的標準加密貨幣風(fēng)險之外，Ethena 還帶來了一些非典型風(fēng)險向量，這些風(fēng)險向量引起了恐慌，并引發(fā)了與 Terra/Luna 算法 UST 穩(wěn)定幣的比較。
抵押脫鉤風(fēng)險
Ethena 的主要風(fēng)險是使用與普通以太空頭相匹配的 LST 抵押品。雖然這種對 ETH 基礎(chǔ)交易的優(yōu)化有助于協(xié)議最大化其收益生成能力，但它也增加了風(fēng)險！
如果 Ethena 的 LST 抵押品與 ETH 脫鉤，Ethena 的 ETH 空頭將無法捕捉到波動，從而使該協(xié)議出現(xiàn)賬面損失。
雖然 LST 的交易價格通常接近其掛鉤，但我們已經(jīng)看到了這些代幣可以脫離掛鉤的多種情況，例如在 2022 年中期 3AC 黑天鵝清算期間，Lido 的 stETH 折扣達到近 8％！
Shapella 于 2023 年 4 月啟用了以太坊質(zhì)押提現(xiàn)，這使得 3AC 清算可能創(chuàng)造了我們從藍籌 LST 中看到的最廣泛的脫鉤，但事實仍然是，任何未來的脫鉤事件都將給 Ethena 的保證金要求帶來壓力（金額它必須部署到交易所以保持其對沖開放以避免頭寸清算的資金）。
如果達到清算閾值，Ethena 將被迫虧損。
資金費率風(fēng)險
盡管 Ethena 的收益率從一開始就顯得很驚人，但值得注意的是，之前有兩個協(xié)議曾試圖擴大合成美元穩(wěn)定幣的規(guī)模，但均因收益率倒掛而失敗。
來源：
為了應(yīng)對融資帶來的負收益，Ethena 使用質(zhì)押的 ETH 作為抵押品，該策略在三年前的回溯測試中將 USDe 產(chǎn)生負收益的天數(shù)從 20.5% 減少到 10.8%。
雖然 100% 確定資金利率會在某個時刻轉(zhuǎn)為負數(shù)，但加密貨幣市場的自然狀態(tài)是升水，這給資金利率帶來上行壓力，并為 Ethena 進行基差交易提供了有利的環(huán)境。
交易對手風(fēng)險
許多不熟悉 Ethena 設(shè)計的人認為，將用戶抵押品部署到中心化交易所是一個主要風(fēng)險，但通過使用上述 OES 托管賬戶，這一風(fēng)險已得到極大緩解。
雖然破產(chǎn)交易所的對沖未結(jié)算利潤可能會導(dǎo)致?lián)p失，但 Ethena 至少每天結(jié)算盈虧，以減少交易所的資本風(fēng)險。
如果 Ethena 的其中一家交易所破產(chǎn)，該協(xié)議可能會被迫對其他場所的頭寸使用杠桿來抵消其投資組合的 Delta，直到未平倉頭寸進行結(jié)算，并且受影響的 OES 賬戶的托管人可以釋放資金。
此外，如果 Ethena 的 OES 賬戶的托管人之一破產(chǎn)，資金的獲取可能會被延遲，從而需要在其他賬戶上使用杠桿來對沖投資組合。
一般加密貨幣風(fēng)險
與許多早期加密協(xié)議的情況一樣，重要的是要記住，Ethena 的存款人面臨著協(xié)議團隊可能侵吞其用戶資金的風(fēng)險，因為該項目密鑰的所有權(quán)目前尚未去中心化。
雖然絕大多數(shù)加密項目都面臨著與其智能合約中的潛在漏洞有關(guān)的大量利用風(fēng)險，但 Ethena 使用 OES 托管賬戶，無需使用復(fù)雜的智能合約邏輯，從而減輕了這種風(fēng)險。
總結(jié)
Ethena 已保護他們的資產(chǎn)免受交易所或托管人破產(chǎn)的影響，并制定了應(yīng)急計劃，以求在資產(chǎn)被凍結(jié)且無法交易的情況下抵消其投資組合的增量！
由于許多交易所對 stETH 抵押品的價值進行 0% 的折算，并為 Ethena 規(guī)模的賬戶提供 50% 的維持保證金要求，該協(xié)議在接近清算之前可能會導(dǎo)致其抵押品的市場價值損失高達 65%！
負資金利率可能導(dǎo)致收益率壓縮，可能導(dǎo)致 TVL 流失，但它們本身不會導(dǎo)致 USDe 的內(nèi)爆；最高年化融資利率為 -100%，Ethena 的名義損失僅為每 8 小時融資周期的 0.091%！
最重要的是，Ethena 還擁有一個保險基金，可以用于補充保證金賬戶以避免清算、抵消長期的負資金收益率，或者充當 USDe 的公開買家市場！
雖然 Ethena 可以用保險基金吸收一定程度的損失，但重要的是要記住墨菲定律，它提醒我們，任何可能出錯的事情都會出錯，而且是在最糟糕的時候。
想象一下 LST 開始脫鉤的情況。
中心化交易所的應(yīng)對措施是降低流動質(zhì)押 ETH 代幣的抵押品權(quán)重，從而減少抵押品 Ethena 在清算之前可能產(chǎn)生的最大市場價值損失。
假設(shè)整個市場在此期間也出現(xiàn)拋售，融資利率將變?yōu)樨撝?，從而給 Ethena 的抵押品帶來進一步的壓力，并推動協(xié)議更接近清算并不得不承認損失！
Ethena 在正常運營過程中可能不會使用杠桿，但交易所或托管人的意外破產(chǎn)可能會暫時凍結(jié)資金，從而需要使用杠桿來抵消投資組合增量。
從理論上講，陡峭的折扣加上杠桿賬戶以及流動質(zhì)押 ETH 抵押品權(quán)重的降低，可以使 Ethena 的抵押品處于清算范圍內(nèi)。
現(xiàn)在，加密貨幣中的任何人都可以進行基差交易，Ethena 管理的資產(chǎn)很容易膨脹到數(shù)十億美元，這意味著其大量質(zhì)押 ETH 投資組合的清算可能會進一步抑制 LST 的市場價值，從而加劇 Ethena 的賬面損失，并為死亡打開閘門。螺旋式隨之而來！
毫無疑問，上述一系列事件只能是災(zāi)難性黑天鵝事件的結(jié)果，但重要的是要記住您在參與加密貨幣時面臨的所有潛在風(fēng)險。
與加密貨幣前沿的任何項目一樣，Ethena 也有其風(fēng)險，但對于那些盡早抓住機會的人來說，參與可能會帶來巨大的好處。
無論您是想賺取 sUSDe 提供的兩位數(shù) APY，還是想種植碎片以最大化您潛在的 Ethena 空投分配。沒有比 DYOR 后再開始旅程更好的方式了！
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