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事件
2026年2月3日，上期所白銀期貨打開(kāi)跌停板，收盤(pán)于21,446元/千克，全天下跌16.71%。從內(nèi)外盤(pán)白銀價(jià)差看，當(dāng)日倫敦白銀現(xiàn)貨收于79.2美元/盎司，考慮進(jìn)口增值稅后，SHFE白銀期貨相比LME白銀溢價(jià)從1月末的29.8%回落至2月3日收盤(pán)時(shí)的7.46%。2月4日凌晨SHFE白銀主力合約夜盤(pán)收漲5.93%，報(bào)22,393元/千克。
核心觀點(diǎn)
白銀期貨結(jié)束跌停、預(yù)示本輪流動(dòng)性沖擊基本結(jié)束。自2025年11月白銀接棒黃金和銅進(jìn)入主升浪，即成為商品市場(chǎng)的做多情緒指標(biāo)，“銀、銅、鋰”成為商品市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)的“三大支柱”，白銀上漲態(tài)勢(shì)也激活大宗商品的輪動(dòng)次序，2026年以來(lái)大宗商品做多也順延著“金銀鉑鈀貴金屬族群→銅鋁錫鎳等有色族群→原油及石油化工等產(chǎn)業(yè)鏈”傳導(dǎo)鏈條演化，甚至農(nóng)產(chǎn)品也蠢蠢欲動(dòng)。然而大宗商品輪動(dòng)亦體現(xiàn)輪動(dòng)下跌，本輪大宗商品市場(chǎng)下跌的中心品種是白銀期貨，以2月2日商品市場(chǎng)跌停的次序?yàn)槔?，本輪商品下跌的次序是：“銀/錫→鉑/鈀→滬鎳→銅鋁→原油/燃料油→碳酸鋰”。大宗商品品類之間動(dòng)式下跌的傳導(dǎo)邏輯主要沿著兩條邏輯演繹：1）白銀期貨跌?！|發(fā)期貨市場(chǎng)Margin Call→拋售相關(guān)品種權(quán)益和商品持倉(cāng)補(bǔ)充保證金→相關(guān)板塊和品種下跌；2）白銀期貨跌停→由于無(wú)法減倉(cāng)或止損→做空相關(guān)品種以對(duì)沖白銀持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)→相關(guān)品種下跌。當(dāng)白銀期貨于2月2日至2月3日夜盤(pán)跌停時(shí)，商品市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制被觸發(fā)，與白銀相關(guān)性較高的板塊和品種批量迎來(lái)跌停潮，因此白銀流動(dòng)性出清的過(guò)程即是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋的過(guò)程，2月3日SHFE白銀期貨在日盤(pán)打開(kāi)跌停板，預(yù)示著本輪流動(dòng)性沖擊告一段落。
從波動(dòng)率角度看，白銀期貨尚未度過(guò)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)期。在1月份強(qiáng)勢(shì)上漲過(guò)程中，黃金和白銀隱含波動(dòng)率均快速抬升，并且在本輪下跌過(guò)程中，白銀期貨甚至出現(xiàn)“升波跌?！?，2月2日白銀期貨期權(quán)平值隱含波動(dòng)率達(dá)到148%，2月3日白銀期貨打開(kāi)跌停板之后，波動(dòng)率也保持在100%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出2025年平均27%的波動(dòng)率水平，意味著白銀期貨雖然打開(kāi)跌停板，但仍需“降波”完成從情緒到流動(dòng)性層面的企穩(wěn)。黃金期貨期權(quán)波動(dòng)率同樣處于歷史偏高水平，截至2月3日收盤(pán)，黃金期貨平值隱含波動(dòng)率保持在接近40%的高位，高于2025年全年平均19%的波動(dòng)率水平。黃金仍需要時(shí)間、白銀仍需要空間來(lái)消解尚未完全消除的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
流動(dòng)性沖擊之后，大宗商品核心板塊邏輯沒(méi)有改變。大宗商品市場(chǎng)每一輪流動(dòng)性沖擊和恐慌情緒急跌，在完成“清洗”高杠桿、高風(fēng)偏的超漲品種之外，部分依托于供需產(chǎn)業(yè)鏈改善邏輯的品種卻也被流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)“誤傷”，在風(fēng)險(xiǎn)中心漸進(jìn)平息之后，被錯(cuò)殺和被誤傷的商品品種和板塊，或再度回歸各自基本面定價(jià)邏輯，迎來(lái)相比輪動(dòng)式上漲階段更好的介入時(shí)機(jī)。我們?cè)?026年度大類資產(chǎn)配置展望報(bào)告《流動(dòng)性與科技雙驅(qū)動(dòng)的資本市場(chǎng)》提出2026年大宗商品市場(chǎng)的三條主線，在經(jīng)歷流動(dòng)性沖擊之后，基本面堅(jiān)實(shí)的商品仍然具備全年度的配置價(jià)值。
貴金屬板塊：長(zhǎng)期敘事未改、從品種普漲進(jìn)入震蕩消化期。展望2026年，由于美國(guó)財(cái)政和貨幣政策“雙寬”、全球政治右翼化和財(cái)政轉(zhuǎn)向?qū)捤苫?，全球主?quán)貨幣信用弱化趨勢(shì)仍在持續(xù)，“去美元化”敘事仍是支撐黃金價(jià)格上漲的重要邏輯。短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期的驟變和流動(dòng)性出清，終結(jié)了1月份貴金屬板塊的“瘋漲”。當(dāng)前，商品市場(chǎng)需要一段時(shí)間來(lái)消化美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑不確定性，但是在長(zhǎng)期敘事邏輯支撐下，黃金或在關(guān)鍵支撐位附近震蕩整理，以蓄積下一次破位上漲，關(guān)注CME和LME黃金在60日均線位置的支撐性。
有色金屬：流動(dòng)性沖擊之后、供需價(jià)值錨仍然穩(wěn)固。2022年黃金吹響大宗商品輪動(dòng)上漲的號(hào)角之后，更具經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)彈性的銅和鋁等有色金屬成為優(yōu)先傳導(dǎo)目標(biāo)，尤其是2025年以來(lái)，AI算力、芯片和綠色電力等“新經(jīng)濟(jì)”繁榮帶動(dòng)新增需求預(yù)期改善，也推動(dòng)銅、鋁等有色商品迭創(chuàng)新高。從有色金屬板塊的供需邏輯看，中國(guó) “十五五”規(guī)劃期間乃至更長(zhǎng)遠(yuǎn)未來(lái)，培育“新質(zhì)生產(chǎn)力”仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要趨勢(shì)，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的人工智能、新能源、機(jī)器人、芯片等“新經(jīng)濟(jì)”活躍程度將持續(xù)提高，在經(jīng)濟(jì)需求結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化之后，銅和鋁等品種將持續(xù)受益于AI算力、新能源等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，需求增量和供給緊缺形成的“短缺敘事”仍然是銅鋁等有色品種的價(jià)值之錨，在經(jīng)歷2026年初突如其來(lái)的流動(dòng)性沖擊之后，盡管銅和鋁等品種受拖累出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，但是從理性來(lái)看，有色金屬的定價(jià)機(jī)制仍根植于實(shí)體產(chǎn)業(yè)供需邏輯，基本面堅(jiān)實(shí)的有色品種仍然具有多頭配置價(jià)值。
化工板塊：“反內(nèi)卷”主線延伸、2026年景氣度或繼續(xù)抬升。2025年下半年貴金屬和有色金屬上漲，從資金和情緒上傳導(dǎo)至化工板塊，但是由于化工品類繁多、細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，化工品上漲既有“反內(nèi)卷”主線延伸、供給層面出現(xiàn)產(chǎn)能收縮的支撐，又是需求端改善的預(yù)期。成本端由于1月份地緣政治沖突，原油恢復(fù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，改善油化工產(chǎn)業(yè)鏈下游價(jià)格預(yù)期；需求端，化工行業(yè)下游需求已顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，雖然建筑、紡織等傳統(tǒng)行業(yè)需求平淡，但是新興產(chǎn)業(yè)需求卻快速增長(zhǎng)，儲(chǔ)能等新興產(chǎn)業(yè)需求的結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致化工板塊也在2025年下半年逐漸結(jié)束較長(zhǎng)時(shí)間的“降價(jià)去庫(kù)”階段，2026年下游“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”預(yù)期推升精細(xì)化工板塊市場(chǎng)景氣度，2026年以來(lái)，化工板塊也成為資金流入的重要方向，雖然貴金屬暴跌也帶動(dòng)化工板塊下跌，但是決定化工品價(jià)格中樞的主導(dǎo)邏輯，始終是其產(chǎn)業(yè)基本面和庫(kù)存周期變動(dòng)，精細(xì)化工板塊供需格局改善，或?qū)⑹切袠I(yè)景氣度持續(xù)上行的動(dòng)力，因此化工板塊作為“反內(nèi)卷”主線，或是被貴金屬“錯(cuò)殺”的重要領(lǐng)域。
新能源金屬：產(chǎn)業(yè)周期與政策支持的雙重助力。2025年7月“反內(nèi)卷”行情催化下，碳酸鋰等新能源金屬逐漸走出低谷，至2025年末，碳酸鋰價(jià)格較年內(nèi)低點(diǎn)累計(jì)漲幅超過(guò)120%，作為“反內(nèi)卷”的核心品種，碳酸鋰產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)或?qū)㈦S著調(diào)控新增產(chǎn)能投放和優(yōu)化存量產(chǎn)能進(jìn)入改善狀態(tài)，預(yù)計(jì)在需求端增速托底、供給端產(chǎn)能重組推動(dòng)綜合成本抬升的綜合作用下，“反內(nèi)卷”核心品種將逐步走向供需基本平衡，新能源金屬板塊仍然具有多頭配置機(jī)會(huì)，有望延續(xù)“反內(nèi)卷”主線龍頭品種。
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