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我們正在經(jīng)歷一個(gè)市場格局的變化，這源于 AI 資本支出的周期導(dǎo)致的金融資本短缺。
這對資產(chǎn)價(jià)格有著巨大的影響，因?yàn)殚L期以來資本過于充裕。
推動(dòng) 2010 年代市場繁榮的 Web 2.0 和 SaaS 模式本身對資本需求極低，因此大量資本涌入投機(jī)性資產(chǎn)。
昨天討論市場格局時(shí)，我突然有了一個(gè)靈光一現(xiàn)的想法。
我認(rèn)為這是我近期寫過的最有差異化的一篇文章。我會(huì)逐步講清楚它是如何運(yùn)作的。
AI 資本支出與政府財(cái)政刺激之間存在類比，可以幫助理解其背后的機(jī)制。
在財(cái)政刺激中，政府發(fā)行國債，從而讓私營部門承擔(dān)期限風(fēng)險(xiǎn)，然后政府將這些現(xiàn)金投入使用。
這些現(xiàn)金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中循環(huán)并產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。對金融資產(chǎn)價(jià)格的凈影響是正向的，因?yàn)槌藬?shù)效應(yīng)會(huì)放大。
在 AI 資本支出中，超級云廠商（hyperscaler）要么發(fā)行債券，要么出售國債（或其他資產(chǎn)），讓私營部門承擔(dān)期限風(fēng)險(xiǎn)，然后再將這些現(xiàn)金投入使用。
這些現(xiàn)金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中循環(huán)并產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。對金融資產(chǎn)價(jià)格的凈影響也是正向的，因?yàn)槌藬?shù)效應(yīng)會(huì)放大。
這一流程順暢，因?yàn)樗窃诶媒?jīng)濟(jì)中的“干粉”（dry powder）。它運(yùn)作良好，并推動(dòng)了所有資產(chǎn)的上漲。
這就是過去幾年 AI 資本支出的范式，它感覺就像是增量的刺激，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)和市場。
問題在于，一旦“干粉”耗盡，任何投入 AI 資本支出的每一美元都必須從其他地方抽取。
這會(huì)迫使資本進(jìn)行凸性（convex）競爭。當(dāng)資本稀缺時(shí)，會(huì)驅(qū)動(dòng)對其最有效用途的評估，同時(shí)資本成本（市場利率）上升。
我要再強(qiáng)調(diào)一次：當(dāng)資金短缺時(shí)，它會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)之間的優(yōu)勝劣汰。
最投機(jī)性的資產(chǎn)會(huì)受到不成比例的損失，就像在資本過剩且生產(chǎn)性用途短缺時(shí)，它們會(huì)得到不成比例的收益一樣。
從這個(gè)意義上說，AI 資本支出實(shí)際上起到了一種逆量化寬松（inverse QE）的作用，對投資組合產(chǎn)生負(fù)面平衡效應(yīng)。
財(cái)政刺激很少會(huì)遇到這種情況，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)通常最終成為期限風(fēng)險(xiǎn)的最終承接方，從而避免擠占其他資本用途。
這里“錢”（money）可以和“流動(dòng)性”（liquidity）互換使用。流動(dòng)性一詞容易讓人困惑，因?yàn)樗泻芏嗖煌挠梅ā?/p>
我用一個(gè)類比來說明：錢或流動(dòng)性就像水。你需要水位更高，金融資產(chǎn)（漂浮的橡皮鴨）才會(huì)上漲。
有幾種方式可以實(shí)現(xiàn)：你可以增加水的總量（降息/量化寬松），疏通流入的管道（比如當(dāng)前的 RMP 等操作），或者減少水的流出量。
大多數(shù)關(guān)于經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的討論，總是關(guān)注貨幣供應(yīng)。然而，對貨幣的需求同樣重要。我們目前面臨的是需求過多，因此產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。
有新聞報(bào)道指出，世界上最深的口袋——沙特和軟銀——大多已經(jīng)見底。過去十年，每個(gè)人都在瘋狂買入資產(chǎn)，現(xiàn)在都已經(jīng)“吃撐了”。
這意味著什么呢？
Altman（OpenAI CEO）去找他們，伸出雙手乞求他們兌現(xiàn)之前的承諾。
與過去“干粉”充足的時(shí)期不同，他們現(xiàn)在必須賣掉一些東西來籌錢。他們會(huì)賣什么？
他們會(huì)篩選出低信念的投資組合，賣掉一些表現(xiàn)不佳的 BTC，一些面臨破壞的 SaaS 股票，從表現(xiàn)不佳的對沖基金贖回資金。
這些對沖基金不得不賣出資產(chǎn)以滿足贖回需求。
資產(chǎn)價(jià)格下跌，信心降低，保證金可用性緊縮，引發(fā)更多拋售。這樣的效應(yīng)會(huì)在金融市場中層層傳導(dǎo)。
另外，特朗普提名 Warsh 也特別成問題，因?yàn)樗J(rèn)為問題是“錢太多”，而實(shí)際上我們面對的恰恰相反。這也是自他被提名以來，市場變動(dòng)加速的原因。
我一直在想為什么 DRAM / HBM / NAND 廠商，比如 SNDK 和 MU，表現(xiàn)得比其他股票好得多。
當(dāng)然，底層芯片價(jià)格在飆升。
但更重要的是，這些公司現(xiàn)在和未來一段時(shí)間都在超額盈利，即使盈利明顯是周期性的，最終會(huì)下降。
當(dāng)資本成本上升時(shí)，這提高了折現(xiàn)率。長周期、投機(jī)性資產(chǎn)受到懲罰，而短期現(xiàn)金流資產(chǎn)受益。
在這種環(huán)境下，加密貨幣自然遭受重創(chuàng)，因?yàn)樗挥诹鲃?dòng)性條件的尖端。這也是為什么市場一直感覺“底部無底”。
高度投機(jī)的零售動(dòng)量股無法維持漲幅，即便是基本面改善的板塊也在掙扎。
主權(quán)和信用收益率上升，因?yàn)閷Y金的需求超過了供給。
這不是一個(gè)可以安于現(xiàn)狀、長期持有的時(shí)期?，F(xiàn)在是防守、非常謹(jǐn)慎挑選資產(chǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候。
我不是讓你全部拋售，這篇文章不是交易指引。把它當(dāng)作背景信息，幫助理解正在發(fā)生的情況。
我大部分資金現(xiàn)在保持現(xiàn)金倉位，在高點(diǎn)賣掉了黃金和白銀。我不急于買入任何東西。我相信今年如果耐心等待，會(huì)出現(xiàn)非常好的機(jī)會(huì)。
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