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當(dāng)華爾街開始用“報紙行業(yè)”來形容軟件股時，市場對AI沖擊的恐懼，已經(jīng)進(jìn)入一個極端階段。
據(jù)追風(fēng)交易臺，高盛分析師Ben Snider及其團(tuán)隊在最新發(fā)布的報告中，罕見地將當(dāng)前的軟件行業(yè)，與2000年代初被互聯(lián)網(wǎng)顛覆的報紙行業(yè)、以及90年代末遭遇監(jiān)管重錘的煙草行業(yè)并列討論，這種類比本身就足以說明華爾街對“AI沖擊軟件商業(yè)模式”的定價。
高盛認(rèn)為，當(dāng)前估值下跌反映的不是短期盈利波動，而是對軟件行業(yè)長期增長和利潤率是否仍然成立的根本性懷疑。
高盛提醒，當(dāng)行業(yè)被市場認(rèn)定面臨顛覆性風(fēng)險時，股價見底取決于盈利預(yù)期是否穩(wěn)定，而非估值是否足夠便宜。
從“AI紅利”到“AI威脅”：軟件股遭遇集體重估
高盛指出，過去一周，軟件股成為AI沖擊敘事的“風(fēng)暴中心”，軟件板塊一周暴跌15%，較2025年9月高點累計回撤29%，高盛編制的“AI風(fēng)險敞口籃子”（GS AI at Risk）年初至今跌幅已達(dá)12%。
觸發(fā)市場情緒轉(zhuǎn)向的直接催化劑，包括Anthropic發(fā)布Claude協(xié)作插件、以及谷歌Genie 3模型的推出。在投資者看來，這些進(jìn)展不再只是“提高生產(chǎn)力”，而是開始直接威脅軟件公司的定價權(quán)、護(hù)城河乃至存在價值。
高盛在報告中明確指出，當(dāng)前市場討論的已不只是利潤下修，而是“軟件行業(yè)是否正面臨類似報紙的長期衰退路徑”。
估值看似“回歸理性”，但市場已在押注增長坍塌
從表面看，軟件股估值已出現(xiàn)顯著回落：
- 軟件板塊遠(yuǎn)期市盈率已從2025年底的約35倍，降至當(dāng)前約20倍，處于2014年以來低位；
- 相對標(biāo)普500的估值溢價，也降至十余年來最低水平。
但高盛強調(diào)，問題不在于估值，而在于估值背后的假設(shè)正在崩塌。
報告顯示，當(dāng)前軟件行業(yè)的利潤率和一致預(yù)期收入增速，仍處于至少20年來的最高水平，顯著高于標(biāo)普500平均水平。這意味著，市場給出的估值下殺，隱含了對未來增長和利潤率大幅下修的預(yù)期。
高盛通過橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)：
- 2025年9月、軟件股仍在36倍P/E時，對應(yīng)的是15%–20%的中期收入增長預(yù)期；
- 而如今20倍左右的估值，對應(yīng)的增長假設(shè)已降至5%–10%區(qū)間。
換言之，市場正在為一場“增長斷崖”提前定價。
“報紙時刻”的警示：估值不是底，盈利穩(wěn)定才是
這份報告中最引發(fā)市場關(guān)注的，是高盛對歷史案例的引用。
高盛回顧指出，報紙行業(yè)在2002—2009年間股價平均下跌95%，而真正見底，并不是在宏觀改善或估值足夠便宜之時，而是在一致預(yù)期盈利停止下修之后。
類似的情況也發(fā)生在90年代末的煙草行業(yè)：在《主和解協(xié)議》落地、監(jiān)管不確定性消除之前，哪怕估值已大幅壓縮，股價依然持續(xù)承壓。
基于這些案例，高盛給出的結(jié)論相當(dāng)冷靜甚至偏悲觀：
即便短期財報顯示出韌性，也不足以否定AI帶來的長期下行風(fēng)險。
資金已經(jīng)用腳投票：遠(yuǎn)離“AI風(fēng)險”，擁抱“現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)”
在AI不確定性上升的背景下，市場偏好正從遠(yuǎn)離“AI風(fēng)險”，擁抱“現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)”。
高盛數(shù)據(jù)顯示，對沖基金近期大幅削減軟件板塊敞口，盡管整體仍保持凈多；而大型共同基金則在去年中期便已開始系統(tǒng)性低配軟件股。
與此同時，資金明顯流向被認(rèn)為“AI沖擊較低”的板塊，包括工業(yè)、能源、化工、運輸及銀行等典型周期行業(yè)。高盛指出，其跟蹤的Value因子和工業(yè)周期相關(guān)組合，在近期均出現(xiàn)顯著跑贏。
盡管整體基調(diào)偏謹(jǐn)慎，高盛并未轉(zhuǎn)向全面看空。其分析師團(tuán)隊認(rèn)為，部分細(xì)分領(lǐng)域仍具防御性：
- 垂直軟件因深度嵌入行業(yè)流程、客戶遷移成本高，更不易被AI直接替代；
- 擁有專有數(shù)據(jù)和明確行業(yè)壁壘的信息服務(wù)和商業(yè)服務(wù)公司，AI沖擊可能被市場高估；
- 一些與軟件高度相關(guān)、但商業(yè)模式并非純軟件的公司，近期已出現(xiàn)被“錯殺”的跡象。
但前提依然清晰：只有當(dāng)盈利預(yù)期真正企穩(wěn)，股價才可能完成筑底。
如果說過去兩年，軟件股的核心敘事是“AI會放大增長”，那么高盛這份報告標(biāo)志著一個轉(zhuǎn)折點——市場開始認(rèn)真討論：AI是否會侵蝕軟件本身的商業(yè)價值。真正的問題不是軟件股能不能反彈，而是哪些軟件公司能證明，自己不會變成下一個報紙行業(yè)。
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